主要原因 在全球化時代,由於國民經濟與
國際經濟 的聯繫越來越密切,而
匯率 是這一聯繫的“紐帶”,因此,如何選擇合適的
匯率制度 ,實施相配套的經濟政策,已成為經濟開放條件下,決策者必須考慮的重要課題。
隨著
市場經濟 的發展與全球化的加速,經濟成長的停滯已不再是導致貨幣危機的主要原因。經濟學家的大量研究表明:定值過高的匯率、
經常項目 巨額
赤字 、出口下降和
經濟活動 放緩等都是發生貨幣危機的先兆。就實際運行來看,貨幣危機通常由
泡沫經濟 破滅、銀行呆壞賬增多、
國際收支 嚴重失衡、
外債 過於龐大、
財政危機 、政治動盪、對政府的不信任等引發。
匯率政策不當 眾多經濟學家普遍認同這樣一個結論:
固定匯率制 在
國際資本 大規模、快速流動的條件下是不可行的。
固定匯率 制名義上可以降低匯率波動的不確定性,但是自20世紀90年代以來,貨幣危機常常發生在那些實行固定匯率的國家。正因如此,近年來越來越多的國家放棄了曾經實施的固定匯率制,比如巴西、
哥倫比亞 、韓國、俄羅斯、泰國和土耳其等。然而,這些國家大多是由於金融危機的爆發而被迫放棄固定匯率,匯率的調整往往伴隨著自信心的喪失、
金融系統 的惡化、經濟成長的放慢以及政局的動盪。也有一些國家從
固定匯率制 成功轉軌到
浮動匯率制 ,如波蘭、以色列、智利和新加坡等。
越南貨幣危機 外匯儲備不足 研究表明,
開發中國家 保持的理想
外匯儲備 額是“足以抵付三個月進口”。由於匯率政策不當,長期鎖定某一主要貨幣將導致
本幣 幣值高估 ,競爭力降低。貨幣危機發生前夕,往往出現
經常項目 順差 持續減少,甚至出現巨額
逆差 。當國外投資者意識到投資國“
資不抵債 ”(外匯儲備不足以償還所欠
外債 )時,清償危機會隨之出現。在其它眾多
不穩定因素 誘導下,極易引發撤資行為,從而導致貨幣危機。拉美等地發生的貨幣危機主要是由於經常項目逆差導致外匯儲備減少而無法償還對外債務造成的。如阿根廷公共債務總額占國內生產總值的比重2001年底為54%,受阿
比索 貶值的影響,2002年年底已上升到 123%。2003年阿根廷需要償還債務本息達296.14億美元,相當於
中央銀行 持有的
外匯儲備 的2.9倍。
銀行系統脆弱 在大部分新興市場國家,包括東歐國家,貨幣危機的一個可靠先兆是
銀行危機 ,銀行業的弱點不是引起便是加劇貨幣危機的發生。在許多
開發中國家 ,銀行收入過分集中於債款收益,但又缺乏對風險的預測能力。資本不足而又沒有受到嚴格監管的銀行向國外大肆借取貸款,再貸給國內成問題的項目,由於幣種不相配(銀行借的往往是美元,貸出去的通常是
本幣 )和期限不相配(銀行借的通常是短期資金,貸出的往往是歷時數年的建設項目),因此累積的呆壞帳越來越多。如東亞金融危機爆發前5年—10年,馬來西亞、印度尼西亞、
菲律賓 和泰國
信貸市場 的年增長率均在20%—30%之間,遠遠超過了工商業的
增長速度 ,也超過了儲蓄的增長,從而迫使許多銀行向國外舉債。由此形成的
經濟泡沫 越來越大,銀行系統也就越發脆弱。
越南貨幣危機 金融市場開放過快 許多研究材料表明:一些拉美、東亞、東歐等新興市場國家過快開放金融市場,尤其是過早取消對資本的控制,是導致貨幣危機發生的主要原因。金融市場開放會引發大規模資本流入,在
固定匯率制 下導致
實際匯率 升值,極易扭曲國內經濟;而當國際或國內經濟出現風吹草動時,則會在短期內引起大規模
資本外逃 ,導致貨幣急劇貶值,由此不可避免地爆發貨幣危機。在
轉型經濟 國家中,
捷克 本是一個較為成功的範例。1992年底,捷克經濟出現復甦跡象,物價穩定,
財政盈餘 ,
外國直接投資 增加,
國際收支 狀況良好。然而,為加入經合組織,捷克加快了
資本項目 開放步伐。1995年10月生效的新《外匯法》規定了在
經常項目 下的完全可兌換和在資本項目下的部分可兌換,接受了
國際貨幣基金組織 第八條款義務。由於銀行體系脆弱和有效監管缺乏, 1997年底大量短期外資外流,最終引爆了貨幣與金融危機。據統計,在還沒有做好充分準備就匆匆開放金融市場的國家已有3/5發生過金融危機,墨西哥、泰國都是比較經典的例子。
外債負擔沉重 泰國、阿根廷以及俄羅斯的貨幣危機,就與所欠
外債 規模巨大且結構不合理緊密相關。如俄羅斯從1991年一1997年起共吸入外資237.5億美元,但在外資總額中,
直接投資 只占30%左右,短期資本投資約70%。由於俄金融市場的建構和發展一直是以債市為中心,債市的主體又是自1993年後由
財政部 發行的期限在1年以內的
短期國債 (80%是3個月—4個月),這種投資的短期性和高度的對外開放性,使俄債市的穩定性弱,因而每每成為市場動盪的起源。在危機爆發的1997年10月,外資已掌握了股市交易的60%—70%,
國債 交易的 30%—40%。1998年7月中旬以後,最終使俄財政部發布“8.17聯合聲明”,宣布“停止1999年底前到期國債的交易和償付”,債市的實際崩潰,迅即掀起股市的拋售狂潮,從債市、股市撤離的資金紛紛湧向匯市,造成外匯供求關係的嚴重失衡,��接引發
盧布 危機。
越南貨幣危機,股市成重災區暴跌400點 財政赤字嚴重 在發生貨幣危機的國家中,或多或少都存在
財政赤字 問題,赤字越龐大,發生貨幣危機的可能性也就越大。
財政危機 直接引發債市崩潰,進而導致貨幣危機。
政府信任危機 民眾及投資者對政府的信任是
金融穩定 的前提,同時贏得民眾及投資者的支持,是政府有效防範、應對金融危機的基礎。
墨西哥比索 危機很大一部分歸咎於其政治上的脆弱性,1994年總統候選人被暗殺和
恰帕斯州 的動亂,使墨社會經濟處於動盪之中。新政府上台後在經濟政策上的猶豫不決,使外國投資者認為墨西哥可能不會認真對待其政府開支與
國際收支 問題,這樣
信任危機 引起金融危機;加劇東南亞國家金融危機的一個重要原因是政治腐敗,“
裙帶資本主義 ”不斷滋生“
內部交易 ”,長此以往,造成外國投資者和民眾對政府產生嚴重的信任危機;1998年5月一6月間的
俄羅斯金融危機 的主要誘因也是國內“信任危機”。
經濟基礎薄弱 強大的製造業、合理的產業結構是防止金融動盪的堅實基礎。產業結構的嚴重缺陷是造成許多國家經濟危機的原因之一。如阿根廷一直存在著嚴重的結構性問題。20世紀90年代雖實行了
新自由主義 改革,但產業結構調整滯後,農牧產品的出口占總出口的 60%,而製造業出口只占10%左右。在國際市場
初級產品 價格走低及一些國家增加對阿根廷農產品壁壘之後,阿根廷喪失了競爭優勢,出口受挫。再如,
東南亞金融危機 前夕,泰國、印尼等國產業長期停留在勞動密集的加工製造業,在中國大陸與東歐轉型國家的競爭下,逐漸失去原有的
價格優勢 ,出口不斷下降,外匯收入持續減少。俄羅斯危機也是因為產業結構存在嚴重問題,
經濟復甦 與
出口創匯 過多依賴石油生產與外銷,國際油價下跌,外匯收入減少,還債能力被大大削弱。
危機跨國傳播 由於
貿易自由化 、
區域一體化 ,特別是資本跨國流動的便利化,一國發生貨幣風潮極易引起臨近國家的金融市場發生動盪,這在新興市場尤為明顯。泰國之於東亞,俄羅斯之於東歐,墨西哥、巴西之於拉美等反覆印證了這一“
多米諾骨牌效應 ”。儘管危機通常只在一個新興市場出現,但因驚惶而失去理智的投資者往往將資金從所有新興市場撤出。這是因為:一方面,投資者擔心其它投資者會拋售證券,如果不
捷足先登 必將最終殃及自己,因此投資者作出拋售決定是理智的選擇;另一方面,如果投資者在一國資產(如俄羅斯
債券 )上出現虧空,他們會通過在其它新興市場出售類似的資產(比如說巴西債券)來彌補整個資產的虧損。這對於單個投資者來說是完全正常的。然而,從整體上看,眾多投資者撤資會造成了一種不理智的結果,勢必將相關國家置於金融危機的險境。
基金組織政策不當 國際貨幣基金組織 (IMF)的存在造成或者至少是加劇了金融危機。20世紀80年代—90年代,IMF等
國際金融機構 依據與
美國財政部 達成的“
華盛頓共識 ”,向要求遭受危機、等待救援的國家硬性推出“
財政緊縮 、
私有化 、
自由市場 和
自由貿易 ”三大政策建議。原
世界銀行 的首席經濟學家、
諾貝爾經濟學獎 獲得者
約瑟夫·斯蒂格利茨 ,著名經濟學家、“
休克療法 ”的創始人、
哈佛大學 教授傑弗里·薩克斯等,猛烈抨擊:IMF的“華盛頓共識”,認為IMF造成的問題比解決的多,該組織迫使受危機打擊的國家提高利率,從而加深了衰退,使情況變得更加嚴重。由此導致一些國家的
經濟崩潰 和社會動盪。“華盛頓共識”倡導的是一個“各國政府被跨國公司和金融集團的決定壓倒”的經濟全球化進程。對IMF更深刻的批評涉及到IMF的救援行動會引起
道德風險 ,即對陷入危機國家的救助,會引起投資者和一些國家不理智的行為,因為他們相信在遇到麻煩時總會得到國際救助。
綜上所���,20世紀90年代國際金融危機頻頻發生,先後肆虐於西歐(1992年—1993年)、墨西哥(1994年—1995年)、東亞(1997年—1998年)、俄羅斯(1998年)、巴西(1999年)、土耳其(2001年)、阿根廷(2001年—2002年)等國家或地區。大多數遭受危機侵襲的國家幾乎走過了同樣的道路,最後嘗到了同樣的苦果。這一歷程可概括為:
固定匯率 一快速增長一
幣值高估 一
財政赤字 不斷增加、
國際收支 持續惡化一
貨幣貶值 、金融危機、經濟直至社會危機一全面衰退一被迫作休克性調整,最後
接踵而來 的是一個十分痛苦漫長的恢復期。
風險防範 就歷史經驗來看,貨幣危機的爆發,通常都經過相當長一段時間的能量積蓄,最後由某一個或幾個因素引爆。綜合國外的經驗教訓,應對貨幣危機的防範措施主要有以下幾種:
適時調整匯率 建立與本國經濟發展狀況相適應的
匯率制度 。經濟學家們越來越傾向:
開發中國家 應確立起相對穩定、適時調整的匯率制度。相對穩定便於貿易與投資,減少相關
匯率 風險。適時調整是要避免
幣值高估 或低估,以免給貨幣投機留下可乘之機。有條件的
經濟大國 應當使匯率更加靈活,以減少
國際金融市場 的動盪對
國內金融市場 與當局
貨幣政策 的影響。問題的關鍵是,在實施某一種匯率制度的過程中,必須採取相應配套措施,以便使該匯率制度在適宜的環境中運行。
歐洲貨幣體系 在1979年—1983年間,每7個月調整一次。1983年—1987年間,每18個月調整一次。而在1987年—1992年這段時期,沒有作過任何匯率調整,實際已變為一種固定機制,事實證明這種機制使歐洲無法應對德國統一帶來的利率上升的衝擊。一般來說,
貨幣貶值 在短期內可以帶來好處,但會延緩產業結構的升級,因此從長期來看,不利於一國競爭力的提高。新加坡根據市場供求,通過有步驟地推進
貨幣升值 政策,不斷實現產業升級,從而增強長期競爭力。
適度儲備規模 就貨幣危機國家(地區)來看,貨幣危機的最終生成與當局
外匯儲備 不足緊密相關,而新加坡、香港等國家(地區)能成功擊退投機者的攻擊,最後主要依靠的是雄厚的外匯儲備。但是,外匯儲備並非越多越好。外匯儲備迅速增加,會改變該國基礎貨幣的投放結構,削弱央行對
貨幣供應量 的控制,增大
本幣 的升值壓力;同時,在
國際儲備 貨幣幣值劇烈變動之下,隨著外匯儲備的增加,維護外匯儲備安全的成本就越來越大。因此,應根據一國的進口、
外債 以及干預市場等支付需要,確定適度的外匯儲備規模。
健全金融體制 健全的
金融體制 要依靠:企業具備充分的
財務管理能力 ,良好的
財務結構 ,使資產與負債的比率保持合理的水平;具有足夠的風險管理能力和競爭能力的金融機構;符合國際標準的會計制度、
信息公開制度 ;建立在市場競爭機制基礎上的銀企關係;有效監督機構尤其是獨立的
中央銀行 ,以避免因為政治需要而影響央行的正確決策。
金融體系 是構築在信用基礎之上的,信用的喪失會動搖
金融穩定 的基礎。為降低東亞金融危機的衝擊,新加坡迅速採取的對策是提高對金融體系的信任,增加金融機構經營的透明度,積極放寬對金融市場限制,下調最低
現金比率 等,提高銀行部門競爭力。
謹慎開放市場 根據國際經驗,實現
資本項目可兌換 ,需要較長的準備時間,即便如法國、義大利、日本等已開發國家,也是在實現
經常項目可兌換 的20多年之後,才完全取消
資本項目 的管制。放寬對
資本帳戶 的限制應當有序實施,首先放寬對
長期資本 流入的限制,然後隨著銀行和其它
金融機構管理 能力的增強,再逐步放寬對短期資本流入的限制。墨西哥與泰國的教訓表明:急於求成將導致災難性的貨幣危機,
開發中國家 全面開放金融市場時,至少應具備以下條件:比較成熟的國內市場;比較完善的法規制度;熟練的專業技術人員;比較豐富的管理經驗;有效的政府管理機構和靈活機動的應變機制;與
金融開放 相適應的
市場經濟體制 和發展規劃;一定的經濟實力,包括適宜的增長速度,足夠的
國際儲備 ,充分的
支付能力 ,有效的融通手段和能力等。
有效控制利用外資 有效控制短期資本流入的有效措施之一。在新興市場中,智利對控制短期資本流入可堪稱典範,主要措施有:外資的投資期限不得少於一年;對數額超過10萬美元時,要求繳存10%的無償準備金(實際類似於“
托賓稅 ”);外資在智利的投資,需將引入資金的30%存入央行一年,且不計利息;對國內公司在海外發行債券,要求平均期限不得短於4年;���內銀行的
外匯敞口 不大於
銀行資本 與準備金的20%等。智利的上述措施較好地控制了通過
資本賬戶 流入境內的資金淨額與流入結構,特別是短期投機資金的流入,使流入資金中
直接投資 占較大比重,因此多次成功抵禦金融危機的“
傳染效應 ”。對於引進的外資,應導向生產而不是消費領域,形成多樣化的、有效的出口生產能力。
控制舉借外債 在全球化時代,積極地舉借
外債 已成為
開發中國家 決策者的一個明智選擇。然而,過度依賴外資是引發新興市場貨幣危機的重要原因。因此,外資在國內總投資所占比重要適度,利用外資要與國家的對外支付手段和
融資能力 相適應。
穩健財政體制 阿根廷、俄羅斯等國的貨幣危機表明,龐大的
財政赤字 同樣具有極大的危害性,這是因為:其一,由於央行缺乏獨立性,政府通過行政力量直接向銀行舉債,這不僅影響了銀行的穩健經營,而且易於引發
通貨膨脹 ;其二,由於政府的巨額資金需求,導致
市場利率 上揚,
私人部門 籌措資金的成本居高不下;其三,政府為增加財政收入而向企業徵收五花八門的稅收,增加
企業負擔 。嚴重財政赤字的危害被越來越多的國家所重視,最突出的要算是不斷擴展與深化的
歐洲貨幣聯盟 ,歐盟的《
穩定與增長公約 》規定,凡是準備或業已加入
歐元 的國家,其年度財政赤字不得超過其GDP的3%。歐盟的這一硬性標準被經濟學家們普遍用來衡量一國經濟與
金融安全 的警戒線。
保持區域金融穩定 全球化下金融危機爆發的一個重要特徵是區域性,一國發生貨幣危機,臨近國家非常容易遭受池魚之殃。歐洲貨幣危機、東南亞金融危機以及新近的“
南方共同市場 ”發生的危機等都是如此。相反,歐洲貨幣危機、
墨西哥比索 危機之所以能夠很快得以平息,是因為德國與美國這兩大經濟強國起著重要的穩定作用。
建立風險轉移機制 其一,建立
存款保險制度 。、西方國家普遍建立的存款保險制度,為穩定
金融體系 提供一道安全螢幕障。
泡沫經濟 破滅後本是十分虛弱的日本金融機構,經過東亞金融危機的衝擊已是岌岌可危。日本政府通過向存款保險公司提供特別融資,有效遏制了危機在國內的蔓延和肆虐,避免了對社會和經濟造成更大的衝擊;其二,建立
不良債權 的擔保���押機構,降低金融機構
壞帳 。為應對20世紀80年代發生的金融危機,美國建立不良債權擔保抵押機構,實現應收賬款債券化。
儲蓄貸款協會 通過將應收賬款以適當的貼現率兌付給應收賬款購買機構,或者以此為抵押發行定期可流通債券,進而置換出資金,轉移了風險;其三,為降低俄羅斯金融危機的衝擊,
匈牙利政府 做出決定:通過立法迫使銀行解決壞帳問題。將國有銀行出售給外國戰略投資商,以此吸引國家所需要的資本和專業技能。波蘭政府則設法讓銀行建立起負責儘可能收回壞帳的特殊部門。
夯實經濟政治基礎 貨幣是一個國家
綜合國力 的象徵,無嚴重政黨紛爭、廉潔高效的政府、完善的社會保障體系等政治與社會穩定是實現
經濟穩定 、持續增長的基本條件,是實現貨幣穩定的重要前提。其一,最佳化產業結構,使出口多元化,並不斷提高勞動生產率,提高企業及其產品在國際市場上的競爭力。其二,促進和
擴大內需 。
開發中國家 政府不能過分依賴國外(主要是西方)消費需求的旺盛來拉動本國經濟,應更多地依靠國內需求來促進經濟的增長,為此要適當抑制超額儲蓄,鼓勵居民擴大消費,要不斷增加基礎設施和其它公共開支項目,健全金融體制,使居民儲蓄有效轉化為
國內投資 ,促進經濟成長。與此同時,要防止持續大規模投資引起
經濟過熱 ,產生
經濟泡沫 。其三,確保政治與社會穩定。
如何應對 由於各國國情以及政治、經濟以及外部環境不同,應對危機的方法與手段則有較大差異。但是,
經濟全球化 下貨幣危機的爆發有著明顯的共性,突出的表現就是“傳染性”,因此一些有效的應對危機的措施對他國有著重要的借鑑意義。
(一)控制資本外流
在出現急速、大規模資本外流時,一是由政府單方面宣布控制資本外流。發達的金融大國日本,通過立法規定,當出現非常情況(包括:
國際收支平衡 難以維持、日元
匯率 急劇波動、資本移動對金融或資本市場帶來不良影響)時,有關部門可對資本交易實施管制的權力。雖然相關法律幾經修改,但是“非常情況”的總原則依舊保留。經濟學術界對馬來西亞於危機期間決定對資本外流施加控制表示支持,但是認為,控制資本外流的措施造成的長期不利後果大於帶來的短期好處,因為這會鼓勵國內逃稅和
資本外逃 ,打擊外國投資者的積極性。二是由IMF等國際組織出面斡旋,宣布“凍��債務”,防止發生債權人(國際銀行、投資家)單方面撤資;建立一種能夠以適當方式使債權人與債務人分擔損失的機制。
例如,為阻止國際炒家攻擊馬來西亞貨幣
林吉特 ,馬來西亞政府於1998年9月1日宣布對外匯實行管制:外國人兌換林吉特及對外賬戶間的資金調動須經
中央銀行 的準許;所有
金融資產 買賣只能通過授權
儲蓄機構 進行;外資基金在股市投資需持股一年後才能將股票變現匯出國境。由於林吉特不能在國外交易,投機炒家無法積累巨額林吉特伺機炒作,馬來西亞因此免受投機狙擊。貨幣管制措施不僅遏制了林吉特外流,還使流失在外的資金在短期內大量回流,阻止了外在
金融風暴 波及本國經濟,穩定了林吉特的兌換率和國內的消費價格,創造出一個有利於
經濟復甦 的環境。
(三)迅速金融調整與強力金融監管
1999年巴西政府為平息金融動盪,首先調高
銀行利率 ,防止資金大量外流,穩定金融市場。當市場相對穩定後,又及時分期下調利率,減輕對企業的衝擊。對金融動盪中參與股市炒作、有違規行為的金融機構和企業進行調查,對查出有違規的金融機構和企業給予經濟制裁。央行還公布了一系列措施以加強
金融市場管理 ,規定任何銀行和企業不得聯手進行投資基金的操作和交易,任何銀行不得為自己管理的基金進行擔保,任何金融機構不得用自己發行的債券對自己的業務進行擔保,所有銀行和金融機構必須按季向央行報告對上述規定的執行情況。加強對
外匯交易 的監管,使交易透明化,對外匯交易在時間和數量上進行限制。這些措施的實施有力地打擊了金融機構的不法行為,對穩定金融市場起到了很大的作用。
(四)及時的、一步到位的幣值調整
從迄今發生的貨幣危機來看,在與市場投機的較量中,貨幣當局很少有大獲全勝的。即便是為數極少的勝利(如東亞金融危機中的香港),也是付出了慘重代價占因此,一旦貨幣危機爆發後,理智的選擇是:及時的、一步到位的幣值調整。東南亞危機使相關國家(地區)貨幣在 3個月內貶值15%—30%。這表明:第一,即使有充足的儲備(墨西哥1994年有300億美元的儲備),試圖在不貶值貨幣的情況下穩定金融市場是徒勞的;第二,必須馬上進行一步到位的貶值,而不是逐步貶值,避免白白耗費
外匯儲備 。
為防止銀行出現連鎖倒閉的惡性危機,墨西哥先後採取了以下對策:政府要求商業銀行提高壞帳
準備金率 ,增強銀行自身的“抗災”能力。由
中央銀行 向商業銀行提供一定數量的外匯和
本幣 ,以保障其最低限度的支付能力,特別是維持其償還
外債 的能力,以防止因某一銀行一時無力按時償付外債而引發更大的金融危機,造成更大規模的資金外逃;投入資金,支持企業重新安排債務,主要是欠銀行的債務,以免因倒帳引發
銀行危機 ;及時干預即將倒閉的商業銀行,必要時由財政部和央行直接接管,並禁止儲戶提前結清擠兌;建立與完善銀行
儲蓄 保護基金,這是一個向商業銀行提供風險保護的
半官方機構 ;限制商業銀行向
中央銀行 透支,鼓勵商業銀行擴大國內儲蓄,減少對外資的依賴,減輕對外風險。
為了嚴格控制政府的開支和降低
財政赤字 ,在貨幣危機發生後,巴西政府宣布削減聯邦政府開支,暫停招聘並裁減公職人員,暫停所有國家公務員的晉級和提升,暫停增加公務員的工資和發放其它資金;對公共部門的採購進行嚴格的控制。調整稅收增加收入,社會福利開支過大是造成巴西中央財政赤字主因,國會通過了改革
福利制度 、增加稅收的議案,提高對在職和退休公職人員徵收福利稅的
稅率 ;對軍人開徵福利稅,以減少政府用於社會福利的開支。與此同時,
中央銀行 還決定調低對外資徵收的金融經營稅稅率,以吸引外資。
(七)爭取國內民眾的理解與支持
貨幣危機通常集中反映的是國外投資者與國內民眾的信心危機,穩定國外投資者的信心,尤其是爭取國內民眾對反危機政策的理解和支持,對有效緩解和戰勝危機非常必要。
如東 南亞金融危機蔓延到韓國後,韓國上下萬眾一心,官員與民眾踴躍向國家捐獻金銀珠寶和外匯,獻計獻策,這對韓國迅速穩定經濟局勢,擺脫危機,恢復經濟起到了極其重要作用。
(八)必要的行政管制
行政管制肯定不是最好的選擇,但是在危機惡化的緊要關頭,行政管制的必要性毋庸置疑。
通貨膨脹 是貨幣危機的一個重要結果和表現,穩定人心、穩定政局,必須穩定物價,為此政府應在恰當時機控制物價和工資上漲,打擊囤積居奇,對直接影響居民生活的商品與服務規定價格的上漲幅度,並要拿出一部分外匯平抑物價,採取嚴厲手段打擊干擾市場秩序包括金融市場秩序的惡意投機行為。儘管行政管制通常能夠迅速穩定社會秩序,但是會損傷
市場運行機制 。
為有效應對貨幣危機的發生和蔓延,有關地區性、雙邊合作協調機制應迅速啟動。歐洲經濟與
貨幣聯盟 、
北美自由貿易區 等已經從正反兩方面充分表明,區域合作能及時獲得金融支持能力以防止信任程度下降,平抑市場動盪,比國際合作或接受IMF的救援更加有效。經歷金融危機的慘痛教訓之後,東亞國家之間正日益密切彼此的經濟與金融合作,包括加強央行之間的磋商、
貨幣互換協定 等,這將顯著增強未來該地區防範與應對貨幣危機的能力。
發展及比較 20世紀70年代以來,貨幣危機理論一直是理論界的焦點之一,有關貨幣危機的理論和實證文獻數量急劇增加。在此,本文對已有的貨幣危機理論文獻作一簡要綜述,總結已有的理論成果,並進行比較。由於本文總結的是理論發展,因此不涉及實證研究。
一、第一代貨幣危機理論
第一代貨幣危機模型 的代表人物是鮑爾·克魯格曼(Paul Krugman),羅伯特·弗勒德(Robert P.Flood)和彼得·M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年發表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所構造的模型是關於貨幣危機的最早的理論模型,貝Flood和Garber則在1984年發表Collapsing Exchange-Rate Regimes,Some Linear Examples一文,對Krugman提出的模型加以擴展與簡化。這兩篇文獻是第一代貨幣危機理論的代表作品。
第一代貨幣危機理論假定政府為解決赤字問題會不顧
外匯儲備 無限制地發行
紙幣 ,央行為維持
固定匯率制 會無限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎在於當經濟的
內部均衡 與
外部均衡 發生衝突時,政府為維持內部均衡而採取的特定政策必然會導致外部均衡喪失,這一喪失的累積將持續消耗政府外匯,在臨界點時,投機者的衝擊將導致貨幣危機。
該理論認為一國的
經濟基本面 (economic fundamentals)決定了貨幣
對外價值 穩定與否,決定了貨幣危機是否會爆發、何時爆發。當一國的外匯儲備不足以支撐其
固定匯率 長期穩定時,該國儲備是可耗盡的,政府在內部均衡與外部均衡發生衝突時,政府為維持內部均衡而
干預外匯市場 的必然結果是外匯
影子匯率 與目標匯率發生持續的偏差,而這為
外匯投機者 提供了牟取暴利的機會。第一代貨幣危機理論認為一國
內部均衡 與
外部均衡 的矛盾,即一國
固定匯率制 面臨的問題源於為彌補政府不斷擴大的
財政赤字 而過度擴張的
國內信貸 。公共部門的赤字持續“
貨幣化 ”,利息
平價 條件會誘使資本流出,導致本國
外匯儲備 不斷減少。在儲備減少到某一個
臨界點 ,投資者出於規避
資本損失 (或是獲得
資本收益 )的考慮,會向該國貨幣發起投機衝擊。由於一國的外匯儲備是可耗盡的,政府所剩餘的外匯儲備在極短的一段時間內將被
投機者 全部購入,政府被迫放棄固定匯率制,貨幣危機就此爆發。事實上,由於投機者的衝擊,政府被迫放棄固定匯率制的時間將早於政府主動放棄的時間,因此,
社會成本 會更大。
第一代貨幣危機理論表明,投機衝擊和
匯率 崩潰是微觀投資者在
經濟基本面 和
匯率制度 間存在矛盾下的
理性選擇 的結果,並非所謂的非道德行為,因而這類模型也被稱為理性衝擊模型(ration attack model)。
從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如,通過監測一國巨觀經濟的運行狀況可以對貨幣危機進行預測,並在此基礎上及時調整經濟運行,避免貨幣危機的爆發或減輕其衝擊強度。避免貨幣危機的有效方法是實施恰當的財政、貨幣政策,保持經濟基本面健康運行,從而維持民眾對
固定匯率制 的信心。否則,投機活動將迫使政府放棄固定匯率制,調整政策,市場藉此起到“懲罰”先前錯誤決策的作用。從這個角度看,
資本管制 將扭曲
市場信號 ,應該予以放棄。
第二代貨幣危機理論的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。
第一代貨幣危機的缺陷在於其理論假定與實際偏離太大,對政府在內、外均衡的取捨與政策制定問題論述上存在著很大的不足。而且
經濟基本面 的穩定可能並不是維持
匯率 穩定的充分條件,單純依靠基本
經濟變數 來預測與解釋危機,顯得單薄。80年代中後期,經濟學家開始從經濟基本面沒有出現持續惡化這一角度解釋危機,並探討貨幣危機爆發的可能性,這就是
第二代貨幣危機理論 。這一代理論有兩個重要的假定:
1、在該捻論中,政府是主動的行為主體,最大化其目標函式,
匯率制度 的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權衡之後作出的選擇,不一定是儲備耗盡之後的結果。政府出於一定的原因需要保衛
固定匯率制 ,也會因某種原因棄守固定匯率制。當公眾預期或懷疑政府將棄守固定匯率制時,保衛固定匯率制的成本將會大大增加。
2、引入
博弈 。在動態博奔過程中,央行和市場投資者的收益函式相互包合,雙方均根據對方的行為或有關對方的信息不斷修正自己的行為選擇,而自身的這種修正又將影響對方的行為,因此經濟可能存在一個循環過程,出現“多重均衡”。其特點在於自我實現(self-fulfilling)的危機存在的可能性,即一國
經濟基本面 可能比較好,但是其中某些
經濟變數 並不是很理想,由於種種原因,公眾發生觀點、理念、信心上的偏差,公眾信心不足通過市場機制擴散,導致市場共振,危機自動實現。所以,這類理論模型也被稱為“自我實現式”危機模型。這個典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中設計了一個博弈模型,以簡潔明了的形式展示了動態博奔下自我實現危機模型的特點,並表現出其“多重均衡”性質。
以0bstfeld為首的一些學者在模型中仍然注重
經濟基本面 ,在其理論論述中勾勒出基本
經濟變數 的中間地帶。他們認為,在經濟未進入該地帶時,經濟基本面決定了危機爆發的可能性,此時,危機完全不可能發生或必然發生;而當經濟處於這一中間地帶時,主導因素就變成投資者的主觀預期,危機是否爆發就不是經濟基本面的變化所能解釋的。該理論認為問題主要仍然在於
內外均衡 的矛盾,政府維持
固定匯率制 是有可能的,但是成本可能會很高,政府的願望與公眾的預期偏離越大,維持固定匯率制的成本越高。因此,當公眾產生不利於政府的預期時,
投機者 的行為將導致公眾喪失信心從而使政府對固定匯率制的保衛失敗,危機將提前到來。該理論認為,從這一角度而言,投機者的行為是不公正的,特別是對
東道國 的公眾來說,是不公正的、不道德的。
除了這類主流理論外,另有少數學者認為貨幣危機可能根本不受
經濟基本面 的影響,受衝擊國家所出現的巨觀經濟的種種問題是
投機行為 帶來的結果而非投機行為的原因。總的說來,這類文獻對危機的解釋一般從兩個角度出發,這就是通常所說的
羊群行為 和
傳染效應 。
1.羊群行為(herding behavior)提出由於市場參與者在
信息不對稱 下行為的非理性而使金融市場不完全有效(這是該理論與第一代貨幣危機理論以及第二代貨幣危機的主流理論的區別所在,第一代貨幣危機理論與第二代貨幣危機的主流理論均假定市場參與者擁有
完全信息 ,從而金融市場是有效的),花車效應(bandwagon effect)和市場的收益與懲罰的不對稱容易造成羊群行為。由於存在
信息成本 ,投資者的行為建立在有限的信息基礎上,投資者各有其信息優勢,投資者對市場上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高,任何一個信號的出現都可能改變投資者的預期。花車效應會導致
經濟基本面 可能並沒有問題的經濟遭受突然的貨幣衝擊;同時,花車效應會人為地創造出
熱錢 (hot money),加劇危機。另外,市場收益��懲罰的不對稱會造成投資基金代理人消權
規避風險 ,市場的任何風吹草動都有會導致
羊群行為 。政府在考慮是否保衛
固定匯率制 時應充分估計到這一點。
2.
傳染效應 (contagion effect)主要從國家間的關聯角度出發解釋危機。由於
全球一體化 以及
區域一體化 的不斷加強,特別是後者,因此區域內國家之間經濟依存度逐漸增高,危機將首先在經濟依存度高的國家之間擴散。一國發生貨幣危機會給出一定的
市場信號 ,改變投資者對與其經濟依存度高或者與其經濟特徵相類似國家的貨幣的信心,加大這些國家貨幣危機發生的可能性,甚至導致完全意義上的自我實現式危機的發生。
經濟學家認為,在金融市場中存在著市場操縱(market manipulation)。不論是在由理性預期導致的自我實現的危機或非理性的
羊群行為 造成的危機中,都存在著大
投機者 操縱市場 從而獲利的可能,大投機者利用羊群行為使
熱錢 劇增,加速了危機的爆發,加劇了危機的深度與危害。
概括起來,
第二代貨幣危機理論 注重危機的“自我實現”性質,該理論認為僅僅依靠穩健的國內經濟政策是不足以抵禦貨幣危機的,
固定匯率制 的先天不足使其易受投機衝擊,選擇固定匯率制,必須配之以資本管制或限制資本市場交易。
1997年下半年爆發的東南亞貨幣危機引起了學術界的關注。Kaminsky認為就其本質而言,這並非一場“新”危機,原有的理論成果具有說服力。而另一些學者,例如克魯格曼(Krugman)則認為這次貨幣危機在傳染的廣度與深度、轉移及
國際收支 平衡等方面與以往的貨幣危機均有顯著的區別,原有的貨幣理論解釋力不足,應有所突破。第三代貨幣危機理論因此產生。
克魯格曼認為,這次貨幣危機對於遠在千里之外、彼此聯繫很少的經濟都造成影響,因此多重均衡是存在的,某些經濟對於公眾的信心的敏感度很高,這些經濟的貨幣危機可能由外部的與自己關聯並不大的經濟中發生的貨幣危機所帶來的公眾信心問題而誘發。東南亞經濟
經常賬戶 逆轉的原因主要在於危機中貨幣大幅度貶值和嚴重的
經濟衰退 所帶來的進口大量減少,因此,存在一個轉移問題,這是為以往的貨幣危機理論所忽略的。在以往的貨幣危機理論中,模型的構造者將注意力放在投資行為而非實際經濟上,單商品的假定中忽視了貿易和實際
匯率變動 的影響。因此,貨幣理論模型的中心應該討論由於實際貶值或者是經濟衰退所帶來的經常賬戶逆轉以及與之相對應的
資本流動 逆轉的需求問題。他認為,這場貨幣危機的
關健 問題並不是銀行,而在於企業,
本幣貶值 、高利率以及銷售的下降惡化了企業的
資產負債表 ,削弱了
企業財務狀況 ,這一問題並非銀行���身的問題。即使
銀行重組 對金融狀況大大惡化了的公司來說也是於事無補的。克魯格曼在單商品的假定之下,建立了一個開放的小國
經濟模型 ,在這一模型中,克魯格曼增加了商品對進口商品的不完全替代性,分析了貿易及實際
匯率 匯率變動的影響與效應。總的說來,克魯格曼在他的
第三代貨幣危機理論 中強調以下幾個方面。
1、克魯格曼在東南亞金融危機發生以後發表的一系列文章中,提出了金融過度的概念(financial excess),這一概念主要是針對
金融中介機構 而言的。在金融機構無法進入國際市場時,過度的
投資需求 並不導致大規模的
過度投資 ,而是
市場利率 的升高。當金融機構可以自由進出國際金融市場,
金融中介 機構的道德冒險會轉化成為證券
金融資產 和房地產的過度積累,這就是金融過度。金融過度加劇了一國金融體系的脆弱性,當外部條件合適時,將導致泡沫破裂,發生危機。
2、親緣政治的存在增加了金融過度的程度。這些國家表面上健康的財政狀況實際上有大量的隱合赤字存在:政府對與政客們有裙帶關係的銀行、企業提供各種隱性擔保,增加了
金融中介 機構和
企業道德 冒險的可能性,它們的
不良資產 就反映政府的
隱性財政赤字 。東南亞國家持續了幾十年的親緣政治使國家經濟在90年代大規模的對外借款中處於一種金融崩潰的風險之中,這種風險來自於他們採用的準固定
匯率貶值 的可能性。
3、類似於東南亞的貨幣危機其關鍵在於企業,由於銷售疲軟、利息升高和
本幣貶值 ,企業的
資產負債表 出現財務困難,這種困難限制了企業的投資行為。企業的資產負債表出現的財務困難還包括了由前期資本流��所帶來的實際
匯率 變化的影響。這一分析表面看是論述
貨幣貶值 對企業乃至整個
實體經濟 的影響,實際上,在危機爆發前投資者的行為函數裡可能已經包含了對這種變化的預期,這就加強了他們拋售
本幣 的決心,這也是一種自我實現的現象。
4、克魯格曼理論模型表明存在三個均衡,中間均衡是不穩定的,可以不用考慮另外兩個均衡是本國回報率等於外國回報率的高水平均衡及低水平均衡。在這種低水平均衡上,貸款者不相信本國企業有任何擔保,對它們不提供貸款,這一行為意味著實際匯率將可能貶值,
實際匯率 的不利影響意味著企業的破產,而這又從實際中對先前的悲觀態度作出了佐證,形成一種
惡性循環 。因此,克魯格曼認為,
金融體系 在貨幣危機中發生崩潰並非是由於先前投資行為失誤,而是由於金融體系的脆弱性。導致金融體系可能發生崩潰的因素有:高債務因素,低
邊際進口傾向 和相對出口而言大規模的外幣債務。
5、保持
匯率 的穩定實際上是一個兩難的選擇,因為保持匯率的穩定是在關閉一條潛在的引發金融崩潰的渠道的同時打開了另外一個。如果債務較大,槓桿效應較明顯,維持實際匯率的成本就是產出的下降,而且這種下降是自我加強的。這對企業而言,仍然會帶來相同的不良後果。
6、克魯格曼的理論模型分析所蘊合的政策建議有三部分:
(1)預防措施。克魯格曼認為銀行的道德冒險並不足以解釋危機,一個謹慎的銀行體系並不足以保持
開放經濟 不受自我加強式金融崩潰的風險的威脅。而當一國的
資本項目 可
自由兌換 時,對
短期債務 加以限制的作用是不大的,因為短期債務只是眾多的
資本外逃 方式下的一種。即使
外債 全是長期的,如果公眾預期將發生貨幣危機,國內的短期債務的債權人拒絕將
信貸 延期也會導致
匯率 貶值,帶來企業破產。因此,最好的方式是企業不持有任何期限的
外幣 債務,因為對於與
金融體系 不完善的國家來說,
國際融資 存在著
外部不經濟 ,它會放大實際匯率變動的負面衝擊影響,從而導致
經濟衰退 。
(2)對付危機。克魯格曼認為存在兩種可能性,一是緊急貸款條款,緊急貸款的額度必須要足夠大以加強投資者的信心;另一種是實施緊急資本管制,因為這樣可以有效地、最大限度地避免
資本外逃 。
(3)危機後重建經濟。克魯格曼認為關鍵在於恢復企業和企業家的投資能力。可以在
私人部門 實施一定的計畫,以幫助本國的企業家或者培養新的企業家,或者兩者同時實施。培養新的企業家有一個迅速有效的辦法,這就是通過引進FDI引進企業家。
四、三代貨幣理論的比較
三代貨幣危機理論都是在單商品的假定下展開的,研究的側重面各有不同。
第一代貨幣危機理論認為一國貨幣和
匯率制度 的崩潰使由於政府經濟政策之間的衝突造成的,這一代理論解釋70年代末、80年代初的“拉美”式貨幣危機最有說服力,對1998年以來俄羅斯與巴西由財政問題引發的貨幣波動同樣適用。
第二代貨幣危機理論 認為政府在
固定匯率制 上始終存在動機衝突,公眾認識到政府的搖擺不定,如果公眾喪失信心,金融市場並非天生有效的,存在種種缺陷;這時,市場投機以及
羊群行為 會使固定匯率制崩潰,政府保衛固定匯率制的代價會隨著時間的延長而增大。第二代理論套用於實踐的最好的例證是1992年英鎊退出
歐洲匯率機制 的情況。
第三代貨幣危機理論 認為關鍵在於企業、脆弱的
金融體系 以及親緣政治,這是東南亞貨幣危機之所以發生的原因所在。在對於東南亞金融危機的解釋上,理論界存在著兩種看法:一種認為這並非是新的危機,已有的貨幣危機理論已經足以解釋;另一種則認為已有危機理論無法充分解釋,並導致第三代貨幣危機理論的發展。事實上,這兩種觀點之間沒有本質的分歧,各自從不同的側重點回答這次危機是否是一次新的危機。前者強調原有兩代理論的思路和方法仍適用於本次危機,特別是
第二代貨幣危機理論 中既給予
基本面 以重要地位又承認多重均衡、自我實現式衝擊的存在這一模型具有良好的解釋力,與此同時他們並不否認東南亞國家危機前的特徵與歷史上貨幣危機前的特徵的差異。至於後者,他們更強調本次危機發生前的新表現,認為應尋找新的危機的形成和傳導機制,用主流方法建立模型,但其建模的方法和對諸如自我實現、多重均衡等核心概念的認識與套用與已有的文獻仍然是一致的。
這三代貨幣危機理論的發展表明,貨幣危機理論的發展取決於有關貨幣危機的實證研究的發展和其他相關領域研究工具或建立
模型方法 的引入與融合。這三代貨幣危機理論雖然從不同的角度回答了貨幣危機的發生、傳導等問題;但是,關於這方面的研究還遠不是三代危機理論所能解決的。例如,這三代危機理論對各種經濟基本變數在貨幣危機積累、傳導機制中的作用,對信息、新聞、政治等短期影響投資者交易心理預期因素的研究都顯得有很大的欠缺;同時,這三代貨幣危機理論對於資本管制下貨幣危機爆發的可能性、傳導渠道等均未涉及,其中
第三代貨幣危機理論 認為緊急
資本管制 是應付貨幣危機的手段之一。
貨幣危機是怎樣傳染的?
貨幣危機在國際社會中的這種擴散現象被稱之為“
傳染效應 ”(contagion effect)。
下面,我們來解釋一下貨幣危機如何通過“傳染效應”衝擊國際金融市場,而導致金融危機的:
第一
匯率 總是關係到兩個以上經濟的事情。一國貨幣對外貶值後,比如說對美元貶值,該國商品的對外
價格競爭力 就增大了,在國際市場中競爭對手國便處於不利位置。後者若想改善自身處境,隨之也會促使本國
貨幣貶值 。
第二 在國際
貨幣市場 中投資者是有分析頭腦的,並了解各國經濟信息;一旦看到某國發生貨幣危機,他們會聯想到具有類似巨觀經濟狀況的國家,從這些國家撤出資金,以防不測;結果,他們的撤資行為真的導致了貨幣危機的擴散。
第三 一國發生貨幣危機時,必有一些
機構投資者 和國際公司遭受損失,或至少使它們的
資產流動性 受到影響;為抵消這種影響,它們會在別國他處的市場上抽出資金,即拋售
當地貨幣 ,換取高流動性的國際貨幣;其結果跟第二種行為一樣,導致更多的貨幣市場出現動盪。
當整個區域內貨幣幣值出現幅度較大的貶值,人們將更加悲觀地預期經濟未來,
經濟總量 與經濟規模就會出現較大的損失,經濟成長受到打擊,當中將伴隨著企業大量倒閉,
失業率 提高,社會普遍的
經濟蕭條 ,甚至有些時候伴隨著社會動盪或國家政治層面的動盪。這就是貨幣危機衝擊國際金融市場,導致金融危機的過程。
結論:貨幣危機是金融危機爆發的助動力。
主要實例 例1 九七的泰銖風波。它的嚴重性表現在兩方面:國內一面,泰國經濟將要在短期內面臨一系列緊縮措施,加稅、物價控制、收縮銀根等手段都將啟用,已降低的經濟成長率還要進一步降低;國際一面,泰銖風波傳至鄰國馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓等地,這些國家皆出現股市匯價雙跌的局勢,且歷時已過兩月。比較六月底對美元
匯率 水平,九月初,泰銖跌逾36(落幅為33%),
馬來西亞林吉特 至2.94(落幅為17%),
菲律賓比索 達31.70(落幅為20%),
印度尼西亞盾 過3000(落幅近24%)。一石擊起千層浪,波及泰國內外經濟的方方面面。
例2 1992年秋英鎊與歐洲匯率機制的
基準匯率 受到
投機性攻擊 時,相伴隨的還有
義大利里拉 。在史稱“黑色星期三”的當年9月15日,英鎊與里拉雙雙退出了歐洲匯率機制。隨後,仍留在歐洲匯率機制內的
愛爾蘭鎊 和
法國法郎 等都遭到攻擊,匯率發生急劇波動。